连续3日获外资净买入，品牌与市值背离，同仁堂被低估？

图片来源：网易财经

7月13日，据Choice数据显示，同仁堂获沪股通增持28.13万股，已连续3日获沪股通增持，共计81.22万股。

同仁堂连续3日获外资净买入，公司价值是否被低估？公司品牌与市值背离，与片仔癀市值差距拉大，未来能否重回顶流？

销售费用高企，公司腐败问题频发

最新财报显示，同仁堂销售毛利率为48.25%，销售净利率为14.35%；估值较高的片仔癀本期销售毛利率为49.05%，销售净利率为30.01%。

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可以看到，同仁堂的销售毛利率维持在较高水平，甚至高于片仔癀，然而销售净利率却显著低于片仔癀，盈利能力较弱，从费用结构可以发现，公司费用管控能力较差。

公司销售费用在业内龙头中占营业收入比重较高，约是片仔癀的2倍，云南白药的1.5倍，销售人员占比大，且多年来没有明显的改善。这侧面反映出了同仁堂的销售模式似乎较其他行业龙头更为低效，能否对销售业务及渠道进行改革，制约着同仁堂营收的提高。

销售费用高企的同时，公司腐败问题频发。2021年，北京市纪委监委发布消息，同仁堂集团总经理高振坤涉嫌严重违纪违法，接受纪律审查和监察调查。

2022年初，北京市第二中级人民法院公布了同仁堂原副总经理王清泉受贿案的二审刑事裁定书。据披露，王清泉利用担任同仁堂副总经理、经营分公司经理等职务便利，为多家经销商在低价供货、销售返利、指标调整等方面提供便利和帮助，合计收受财物约331万元。

2022年5月，北京法院网披露判决书，北京同仁堂中药配方颗粒投资有限公司党支部书记、董事长因涉嫌职务违法被留置。

真假“同仁堂”？商标专用权纠纷不断 

2021年8月，天津同仁堂刚提交创业板IPO招股书之后不久，北京同仁堂便向北京知识产权法院起诉天津同仁堂，案由为“侵害注册商标专用权及不正当竞争纠纷”。

北京同仁堂要求天津同仁堂停止侵害其注册商标专用权；立即停止使用“同仁堂”字号、变更企业名称，变更后的企业名称中不得含有“同仁堂”或者与“同仁堂”构成近似的字样；停止不正当竞争行为；赔偿其经济损失及合理支出费用5000万元；承担本案诉讼费用。

同时，北京同仁堂在官网发布了对天津同仁堂提起商标字号侵权诉讼的声明。声明中，北京同仁堂强调天津同仁堂与同仁堂集团不具有同源关系，不是同仁堂集团的子企业或分支机构，也不具有任何关联关系。

那么，北京同仁堂与天津同仁堂到底有何渊源？

招股书显示，“天津同仁堂股份有限公司（注册商标：太阳）系2006年商务部认定的第一批”中华老字号“。

天津同仁堂起源于清朝时期的张家老药铺，历史上曾使用京都同仁堂张家老药铺、天津京同仁堂和记、天津市同仁堂制药厂、天津市先锋中药厂、天津市第四中药厂、天津同仁堂制药厂等名称开展药品经营活动。2002年，经天津市人民政府批准，天津同仁堂股份有限公司发起设立。2008年更名为天津同仁堂集团股份有限公司，并一直沿用至今。

北京同仁堂官网显示，同仁堂始建于1669年，自1723年被指定为皇室提供中药以来，先后为八位清朝皇帝服务了188年。1992年，北京同仁堂集团成立，2001年成为国有独资企业，逐步建立起现代企业制度。1997年，子公司北京同仁堂股份有限公司在上交所上市，北京同仁堂科技于2000年在香港联交所上市，北京同仁堂中药股份有限公司于2013年在港交所挂牌上市。

追溯历史，据《话说天津同仁堂》书中记载，天津同仁堂的创始人名叫张益堂，祖籍安徽寿州，出生于郎中世家，于清道光十五年仲夏，进京做药材生意。张益堂生意越做越大，恰逢乐家老铺（北京同仁堂）经营不善。

为东山再起，乐家话事人乐平泉聘用张益堂负责同仁堂的经营事务，乐氏保留铺东之位。又过了许多年，张益堂从北京同仁堂赎股，打算去更为开放的天津另立门户。乐平泉念在往日情谊，同意张益堂使用京都同仁堂的字号，在天津迅速打开局面。此后，天津同仁堂既自己制药，也代销北京同仁堂的成药。

但张益堂过世后，两家人还是因同仁堂这个名号打起了官司。光绪三十三年，天津审判厅判决，北京同仁堂不得在天津使用同仁堂字号，天津同仁堂不得去外地使用同仁堂字号经营。

新中国成立后，北京同仁堂收归国有，天津同仁堂则历经多次股权转让后，成为民营企业。

2006年，商务部认定北京同仁堂为首批“中华老字号”，同年，天津同仁堂也被商务部授予全国首批“中华老字号”企业。虽然都是老字号，历史遗留问题让两家老字号的商标之争仍未落幕。

品牌与市值背离，同仁堂被低估？

正所谓“北有同仁堂，南有片仔癀”。

从上面的这句话不难看出，同仁堂和片仔癀，已然代表了当下国内中药行业南北两大最主要的派系。

同仁堂的经营状况却并不如意，最明显的一点是体现在二级市场上的表现上：在最近10年里，同仁堂的股价涨幅近5倍，而同行的老字号片仔癀10年股价涨幅接近30倍，同仁堂的涨幅仅为片仔癀的不到六分之一，表现相对而言十分惨淡。

而当下，同仁堂的市值约为690亿，片仔癀的市值则约为1950亿，同仁堂较片仔癀市值相差了约1200亿，差距已然越来越大。

那么，作为中药老字号的第一品牌，同仁堂是否被低估了呢？

据Wind数据显示，2016年到2021年，同仁堂营业收入稳定在120亿到140亿之间，净利润则实现稳定小幅增长，到了2022年最新财报显示，第一季度公司实现归母净利润实现4亿元，同比增长25.61%，业绩增长略超预期。

华安证券发布研报称，2022Q1 在面对国内、香港地区及国外市场环境、新冠疫情等多种因素影响，同仁堂营业收入总体依旧保持增长态势。特别是利润端，归属于上市公司股东的净利润同比增长高达 25.61%，根据公司分析为各项精细化管理、成本费用管控的原因，导致净利润增幅高于营业收入增幅。

国海证券最新研报表示，2022年一季度公司毛利润48.25%，较去年同期（46.73%）提高了 1.52%。毛利润增长的驱动力一方面来自于公司产品普遍提价，其中支柱产品双天然安宫牛黄丸去年底提价10%，报告期内，价格上调在线上、线下零售终端均已得到充分体现。毛利率增长的另一个驱动力为经营改善带 来营业成本的有效管控。2022年一季度公司营业成本 20.46亿元，较上年同期（19.74 亿元）仅增长3.62%。

小结：

品牌护城河与行业景气度带给了同仁堂高估值的可能，随着中药战略政策面的提升，同仁堂估值的天花板有望进一步开放。但是，未来同仁堂究竟可以走到哪一步，我们还需要等待市场对中医药发展的认知、同仁堂自身的改革效果，以及其能否开辟出第二增长曲线的反馈。

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